Per 22 Juni, PT Strategy (dulu MicroStrategy) duduk di atas 847.363 Bitcoin yang dibeli seharga rata-rata US$75.651 per koin, total belanja US$64,1 miliar. Posisi korporasi terbesar di dunia untuk satu aset kripto. Kini, dengan BTC menyentuh level terendah sejak 2024 di bawah US$60.000, pertanyaan yang beredar di kalangan pelaku pasar bukan lagi soal kapan harganya balik. Melainkan siapa yang harus menanggung tagihan kalau mesin ini berhenti berputar.
Aturan akuntansi baru FASB ASU 2023-08 yang berlaku mulai 2025 mewajibkan perusahaan menandai nilai Bitcoin ke harga pasar setiap kuartal. Dampaknya langsung terasa: Strategy mencatat kerugian belum terealisasi US$14,46 miliar di awal 2026, berujung pada kerugian bersih US$12,54 miliar atau US$38,25 per saham terdilusi. Angka yang tidak main-main.
Flywheel yang dibangun Michael Saylor selama bertahun-tahun berjalan dengan logika sederhana: jual saham dan obligasi, beli Bitcoin, harga saham terkerek seiring BTC naik, ulangi. Tapi mekanisme ini bekerja dua arah. Saat BTC amblas, saham Strategy ikut tergerus, bahkan kini diperdagangkan di bawah nilai Bitcoin yang tersimpan di neracanya sendiri. Diskon terhadap NAV, bukan premi. Bagi perusahaan yang selama ini menjual diri sebagai proxy Bitcoin premium, ini sinyal yang tidak bisa dianggap enteng.
Beban kerugian itu menyebar ke setidaknya lima lapisan, masing-masing merasakannya dengan cara berbeda. Pemegang saham eksisting paling terdampak langsung: setiap kali Strategy menjual saham baru untuk membeli lebih banyak Bitcoin, klaim mereka atas koin yang ada semakin terdilusi. Saylor sendiri mengakui ini secara terang-terangan dalam laporan keuangan Q1 2026. "Jika kami memutuskan menjual saham MSTR senilai US$1 miliar dan membeli Bitcoin senilai US$1 miliar saat melakukannya di 1,0x MNAV, ini sifatnya dilutif. Hasilnya minus 48 basis poin. Pemegang saham harus membayar biaya US$310 juta," ujar Saylor.
Perusahaan-perusahaan peniru bernasib lebih tragis. Saham mereka pernah diperdagangkan jauh di atas nilai Bitcoin yang mereka miliki, terdorong hype. Ketika premi itu menguap, harga saham mereka amblas jauh lebih dalam dibanding penurunan BTC itu sendiri. Tom Lee, Chairman BitMine, komentarnya pedas: "Kalau itu bukan tanda gelembung sudah pecah, lalu bagaimana gelembung itu dikatakan pecah?" Perusahaannya sendiri menanggung kerugian belum terealisasi US$10,5 miliar dari Ethereum.
Yang menarik, ada satu kelompok yang terdampak tanpa pernah sadar memilih. Investor dana indeks dan dana pensiun. MSCI tengah mengusulkan agar perusahaan dengan investasi aset digital melebihi 50% total aset dikeluarkan dari indeks global mereka. Strategy dengan mudah melewati ambang itu. Jika proposal ini terealisasi, dana indeks terpaksa menjual otomatis, berapapun harganya, demi menjaga kesesuaian dengan benchmark. Mereka tak pernah aktif memilih menanggung taruhan kripto ini. Ironisnya, justru mereka yang bisa jadi penjual terbesar.
Di sisi utang, Strategy menyimpan cadangan kas hanya US$1,4 miliar. Pemegang convertible note senilai US$1,01 miliar bisa menuntut pembayaran kembali pada 15 September 2027 jika harga saham berada di bawah harga konversi saat itu. Klaim itu berubah jadi tagihan tunai. Ditambah kewajiban dividen kepada pemegang saham preferen, tekanan likuiditas bisa datang bukan dari margin call harga, tapi dari kalender.
Berbeda dengan pinjaman Silvergate 2022 yang dijamin Bitcoin dengan margin call di kisaran US$21.000, utang Strategy saat ini tidak dijaminkan. Penurunan harga saja tidak memicu penjualan paksa. Tapi kewajiban tetap ada, dan jatuh temponya semakin dekat. Tanggal yang paling penting bukan US$60.000, melainkan September 2027.
Manajemen masih bersuara optimistis. Co-CEO Phong Le menegaskan perusahaan tidak akan "hanya diam dan berkata tidak akan pernah menjual Bitcoin." Saylor sendiri menyebut rencana menjual sedikit Bitcoin, agaknya hanya secukupnya, untuk mendanai dividen sebagai sinyal ke pasar bahwa penjualan itu bisa dilakukan. Bukan karena terpaksa, begitu narasinya. Setidaknya itu klaim manajemen.
Apakah narasi itu cukup meyakinkan hingga September 2027? Itu yang sedang dipertaruhkan sekarang.