Dua kuartal lalu, Michael Saylor masih bisa dengan percaya diri menunjuk grafik Bitcoin sambil mengklaim strategi akumulasi BTC-nya tak tertandingi. Kini, narasi itu mulai retak di pinggirnya.
Strategy, perusahaan yang kini identik dengan taruhan Bitcoin skala raksasa, tercatat memegang 843.738 BTC per 25 Mei. Posisi itu dibangun di atas konstruksi saham preferen senilai sekitar US$15,5 miliar, terbagi dalam seri STRC, STRK, STRF, dan STRD. Kewajiban dividen tahunan dari seluruh instrumen ini mencapai sekitar US$1,5 miliar. Tagihan itu datang tiap tahun, bukan sekali.
Kas yang tersisa untuk menanggung beban itu kini hanya US$871 juta, setelah Strategy menghabiskan sekitar US$1,38 miliar untuk membeli kembali obligasi konversi tanpa kupon senilai US$1,5 miliar yang jatuh tempo 2029. Strategy mengantongi diskon sekitar 8% dari transaksi itu, tapi timing-nya memunculkan pertanyaan keras: kenapa sekarang, dengan kas yang sudah menipis dan dividen preferen yang terus berputar?
Jeff Dorman, kepala investasi Arca, menyebut momen ini sebagai titik kritis. Ia menilai bahwa seluruh struktur yang dibangun Saylor pada dasarnya adalah taruhan searah: BTC harus naik tajam agar penjualan Bitcoin di masa depan bisa menutup kewajiban dividen. Tapi harga BTC sedang tidak kooperatif. Bitcoin diperdagangkan di kisaran US$72.550, amblas hampir 6% dalam sepekan terakhir, menggerus basis jaminan tidak langsung dari seluruh konstruksi itu.
Seri STRC layak dicermati lebih dalam. Instrumen ini membayarkan dividen variabel yang belum lama ini dinaikkan menjadi 11,5%, namun kini diperdagangkan di bawah US$99. Sinyal yang tidak bisa diabaikan begitu saja. Pasar rupanya sudah mulai menghitung risiko yang sebelumnya dianggap terlalu teoritis untuk dipikirkan. Kehadiran Strive, pesaing yang belakangan aktif menarik perhatian investor institusi dengan narasi serupa tapi struktur berbeda, agaknya ikut menyedot sebagian aliran modal yang sebelumnya mengalir ke instrumen-instrumen Strategy.
"MSTR, BTC, dan pemegang Pref benar-benar terjepit. Akan ada pihak yang rugi besar di sini, dan itu akan terjadi dalam 4 bulan ke depan," ujar Dorman.
Tiga kelompok kini saling berebut klaim atas neraca yang sama: pemegang saham biasa, pemegang obligasi, dan pemegang preferen. Kalau Strategy menjual Bitcoin untuk bayar dividen, tesis jangka panjang Saylor hancur dan harga BTC ikut tertekan. Kalau dividen dipotong, pemegang preferen rugi dan kepercayaan pasar terhadap instrumen-instrumen itu runtuh. Pertanyaannya, berapa lama kondisi ini bisa bertahan sebelum salah satu ujungnya putus?
Langkah permodalan Strategy berikutnya, entah rights issue, penerbitan instrumen baru, atau penjualan BTC secara bertahap, akan menjadi cermin siapa yang sesungguhnya berada di urutan teratas daftar prioritas Saylor.